威尼斯官网9778818在整个全球金融周期中保持弹性,其货币在这一篮子中的国家的利率可能就会下降

2020-04-21 作者:区块链专题   |   浏览(193)

20年前,在各国央行和政策制定者对“货币政策挑战”的探讨中,大家研究的论点还在“通胀”、“灵活汇率”等阶段,现如今,终于有人提出了将数字货币作为解决目前货币困境的新途径。8月23日,在美联储年度杰克逊霍尔研讨会(Jackson Hole Symposium)上,英国央行行长马克•卡尼(Mark Carney)发表了题为“当前国际货币金融体系中货币政策面临的日益严峻的挑战”的演讲。在此次演讲中,卡尼总结了国际货币基金组织的缺陷和以美元为主导的货币体系的不稳定性,其表示,“经济政策不确定性加剧、保护主义抬头,以及人们担心由于政策空间有限,进一步的负面冲击无法得到充分抵消,这些因素正在加剧全球经济的反通胀倾向。”对此,卡尼提出了一项彻底改革全球金融体系的激进提议,该提议最终将以一种类似Libra的虚拟货币取代美元作为储备货币。以下为卡尼演讲重点摘要:传统共识已经难以为继几十年来,主流观点一直认为,各国可以通过采取灵活的通胀目标和浮动汇率,实现价格稳定,并将过度的产出变动最小化。人们认为,政策协调所取得的成果充其量也只是有限的,解决办法是各国保持国内秩序。但由于几个原因,这种共识越来越站不住脚。首先,在过去几十年里,国际联系急剧增加,增加了跨境溢出的重要性。不断增长的跨境贸易意味着,外部需求对国内资源配置的影响更大,因此会导致通胀。低成本生产商融入全球经济,通过对价格的直接影响,带来了稳定的反通胀倾向。其次,不断增长的主导货币定价(DCP)正在降低灵活汇率的减震特性,并改变货币政策制定者面临的通胀产出波动性权衡。目前,占主导地位的货币定价普遍存在(部分原因在于供应链的增长),导致偏离单一价格规律,各国贸易条件失调。在国际贸易发票中,美元至少占到一半,是首选货币,大约是美国在全球商品进口中所占份额的5倍,是美国在全球出口中所占份额的3倍。由此产生的以美元计价的进口价格粘性意味着,无论出口国和进口国是哪个,美元汇率变动的传递率都很高,而非主导货币的传递率可以忽略不计。因此,进口价格未能有效调整。 最根本的是,国际货币基金组织核心的不稳定不对称正在加剧。虽然世界经济正在重新排序,但美元仍与布雷顿森林体系崩溃时一样重要。目前,国际货币基金组织正在结构性地降低全球均衡利率,方法如下:1、在全球金融安全网不完善、支离破碎的背景下,新兴市场国家防御性地积累安全的美元资产储备,助长了全球储蓄过剩2、减少可持续的跨境流动规模,从而降低全球潜在增长率3、增加潜在经济结果的下行倾斜很明显,国际货币基金组织核心的结构性失衡和保护主义正威胁着全球的发展势头。尽管全球经济转型,但美元仍在IMF中占据主导地位。数据显示,在拉美债务危机期间,新兴市场经济体占全球GDP的比例略高于三分之一。自美联储上次收紧货币政策以来,它们在全球经济活动中所占的比重已从45%左右升至60%。到2030年,这一比例预计将升至四分之三左右。与此同时,虽然美国在全球GDP中所占份额迅速下降,但美国货币政策收紧对外国GDP的溢出效应,目前是1990年至2004年平均水平的两倍。事实证明,传统共识的平稳运行都建立在新兴市场经济体面临的不平等上,而这种畸形的发展状况显然不可取。改变规则的3个阶段 面对这种情况,各国的货币政策应该如何做出转变呢?在短期内,各国央行必须尽其所能打出他们已经打出的牌。这意味着要在灵活的通胀目标中充分利用灵活性。为了保持其框架的基本可信度,最好是透明地进行,让各国央行解释它们为何要在价格稳定与产出波动之间做出具体权衡。国际货币基金组织的核心成员需要吸收溢出效应,就像美联储一直在做的那样。更广泛地说,各国央行需要更好地共同理解全球风险的规模及其对货币政策的影响。我们不可能都靠出口来摆脱这些挑战。在全球流动性陷阱中,协调是有益的,其它政策——尤其是财政政策——可以发挥明确的作用。更早、更有力地采取行动将提高它们的效用。中期而言,政策制定者通过改革现有体质来重新洗牌。 也就是说,我们需要改善当前国际货币基金组织的结构。这就需要确保处于市场融资核心的机构,尤其是开放式基金,在整个全球金融周期中保持弹性。它需要更好地监督跨境溢出,以指导宏观审慎,并在极端情况下指导资本流动管理措施。它还强调了重建一个完善的全球金融安全网的重要性。新兴市场经济体可以通过解决以下“拉动”因素来增加可持续资本流动:1、加强货币政策可信度,包括保障中央银行的业务独立性;2、增强银行的抗风险能力;3、深化国内资本市场,减少对外币债务的依赖;4、扩大宏观审慎工具的范围和应用,以防止信贷在繁荣期过度增长。英国央行(Bank of England)的研究发现,新兴市场国家收紧审慎政策,将美国货币政策的溢出效应抑制了约四分之一从长远来看,我们需要改变游戏规则。不应幻想IMF能够在一夜之间改革,也不应幻想市场力量可能迫使储备资产迅速转换。但同样轻率地接受现状是错误的。风险正在积聚,而且是结构性的。正如鲁迪•多恩布施(Rudi Dornbusch)警告的那样:“在经济学中,事情发生的时间比你想象的要长,然后又比你想象的要快。”当变革来临时,不应该用一种货币霸权来交换另一种货币霸权。任何单极体系都不适合多极世界。我们应该好好考虑每一个机会,包括新技术带来的机会,以创建一个更加平衡和有效的系统。多极化的全球经济需要一个新的IMF来充分发挥其潜力尽管这种协调一致的努力可以改善现有体系的功能,但最终,多极化的全球经济需要一个新的IMF来充分发挥其潜力。这并不容易。鉴于货币的国际功能之间具有很强的互补性,全球储备货币之间的过渡是罕见的,而货币的国际功能有助于巩固主导货币的地位。而最有可能获得真正储备货币地位的货币——人民币(RMB),在准备好接过这一重任之前,还有很长的路要走。回顾第一次世界大战后英镑向美元的全球货币过渡,可以发现在外汇储备转型过程中可能出现的问题。两个相互竞争的储备货币供应国破坏了国际货币体系的稳定,再加上货币政策制定者之间缺乏协调,导致全球流动性匮乏,加剧了大萧条的严重程度。所以,随着时间推移,尽管人民币升值可能为当前问题提供第二好的解决方案,但最好的解决方案是建立一个多极体系。多极国际货币基金组织的主要优势是多样化。多种储备货币将增加安全资产的供应,减轻不对称体系对全球均衡利率的下行压力。随着许多国家竞相发行全球安全资产,它们获得的安全溢价应该会下降。更多样化的IMF还将减少核心国家的溢出效应,从而降低贸易和金融周期的同步。这将反过来降低体系的脆弱性,提高资本流动的可持续性,推高均衡利率。类似Libra的数字货币将是更好选择尽管目前多极国际货币基金组织的可能性似乎很遥远,但技术发展为出现这样一个世界提供了可能性。这样的平台将基于虚拟而不是物理。历史表明,储备货币的崛起是建立在它作为一种交换媒介的作用之上的,它降低了国际支付的成本,增加了国际支付的便利。货币的附加功能——作为账户和财富存储的单位——是后来才出现的,并强化了支付动机。零售交易越来越多地发生在网上,而不是在大街上,通过现金的电子支付。国内和跨境电子支付相对较高的成本正在鼓励创新,新进入者应用新技术,提供成本更低、更方便的零售支付服务。Libra是其中最引人注目的一个,它是一个新的支付基础设施,以国际稳定为基础,完全由美元、欧元和英镑等一篮子货币的储备资产支持。它可以在消息平台上的用户和参与其中的零售商之间进行交换。Libra必须解决许多基本问题,从隐私到AML/CFT和运营弹性。此外,根据它的设计,它可能对货币和金融稳定都有实质性的影响英国央行和其他监管机构已经明确表示,这与社交媒体的标准不同。而且,在这些技术被数十亿用户采用之后,监管才刚刚出台,任何新的系统性私人支付系统的合约条款都必须在推出前很久就生效。因此,这种新的综合霸权货币(SHC)是否最好由公共部门提供,或许通过央行的数字货币网络,这是一个悬而未决的问题。即使这个想法的最初版本被证明是不完善的,这个概念也很有趣。鉴于当前IMF面临的挑战规模之大,以及向人民币等新的霸权储备货币转型的风险,有必要考虑一下,IMF的SHC如何能够支持更好的全球结果。综合霸权货币的优势综合霸权货币(SHC)可以抑制美元对全球贸易的强势影响。如果在SHC结算的贸易份额上升,美国的冲击通过汇率产生的溢出效应将会减弱,各国之间的贸易也将变得不那么同步。出于同样的原因,全球贸易将对支持特别提款权的一篮子货币中其他货币状况的变化更加敏感。如果围绕新的SHC形成一套金融架构,并取代美元在信贷市场的主导地位,那么美元对全球金融状况的影响可能也会类似地下降。通过降低美国对全球金融周期的影响,这将有助于降低流向新兴市场的资本的波动性。SHC在国际贸易和金融领域的广泛使用,将意味着构成其货币篮子的货币将逐渐被视为可靠的储备资产,这将鼓励新兴市场国家将其安全资产的持有量多样化,减少对美元的依赖。这将减轻均衡利率的下行压力,并有助于缓解全球流动性陷阱。这将增加安全资产的供应,减轻不对称体系对全球均衡利率施加的下行压力。更多样化的IMF将降低贸易和金融周期的同步,降低体系的脆弱性,提高资本流动的可持续性,推高均衡利率。尽管目前多极国际货币基金组织的可能性似乎很遥远,但技术发展为出现这样一个世界提供了可能性。

Libra的首要宏观经济影响可能是会影响利率水平和主权债务市场。Libra的广泛应用将会增加对支持Libra的有价证券的需求,从而推高其价格,降低其回报率。其货币在Libra篮子中的经济体将面临汇率的向上压力和利率下降的压力。相反,其货币不在Libra篮子内的经济体则面临汇率的向下压力和利率的上涨压力,因为这些经济体的居民出售本国资产换取Libra,从而降低了对当地资产的总体需求。Facebook提出的、被称作Libra的“简单全球货币”自2018年宣布以来,一直受到怀疑、审视和广泛讨论。欧洲和美国监管机构对一家美国企业巨头利用区块链加密货币技术主导一系列重要金融服务感到担忧。不过,在8月23日,英国央行行长马克·卡尼(Mark Carney)发表讲话时提到了Libra,并强调了协调一致地朝着基于一篮子现有货币的全球化标准迈进可能带来的一些潜在好处,卡尼将Libra货币称为“合成霸权货币”。不过,有关Libra可能取代各国货币、并对宏观经济政策制定者形成重大挑战的担忧有些言过其实,至少对发达经济体是这样的。即使Libra的吸引力增强,当地货币仍很大可能继续被用于进行大多数交易,而Libra的交易范围则仅限于最具全球可交易性的商品和服务。各国央行将会保留其设定国内货币政策的权力。不过,这可能会对平均利率水平产生一些影响:Libra是由一篮子安全债券和银行存款支持的,就像共同基金一样。当这些安全债券和银行存款被购买时,其货币在这一篮子中的国家的利率可能就会下降。而其货币在这一篮子之外的国家的利率则可能会小幅上升。一篮子货币的目的是能让Libra的价值相对比特币和其他加密货币来说更稳定。使用Libra进行交易可能会比传统支付更便宜而且更快。由于Facebook和其他公司赞助的Libra在全球的影响力,这导致人们预测它将被广泛用作商品和服务的支付货币,以及广告或发票价格。Libra可以作为家庭和公司的投资,成为当地货币债券和银行存款的替代品。但对于拥有健全货币政策框架的发达经济体,工资、租金和当地服务将会继续沿用本国货币来计价和支付。毕竟,税收还是需要用当地货币进行申报和支付的,而政府支出(占GDP的很大一部分)也是用当地货币进行的。即使是非常小但开放的经济体,也有能力尽量避免使用邻国的货币,这反映了其本国货币拥有的强大力量。由于大多数价格和工资都是以当地货币来定价的,各国中央银行将继续控制对宏观经济稳定起至关重要作用的货币政策。Libra协会表示,他们不打算为Libra的余额支付利息,因此这使得Libra作为投资的吸引力下降。然而,考虑到目前许多发达经济体的低利率,甚至负利率水平,Libra的零利率看起来可能没有那么糟糕。此外,Libra可能会在未来支付利息,使其成为一项安全且流动性强的,完全具有竞争力的投资工具。Libra通过给普通家庭提供当地货币存款的现成替代品,可能会提高一个国家的汇率对其政策利率变化的敏感性。但这种影响相对较小,因为控制着大量金融资产的企业和富裕家庭本身就很容易获取外汇。Libra的首要宏观经济影响可能是会影响利率水平和主权债务市场。Libra的广泛应用将会增加对支持Libra的有价证券的需求,从而推高其价格,降低其回报率。其货币在Libra篮子中的经济体将面临汇率的向上压力和利率下降的压力。相反,其货币不在Libra篮子内的经济体则面临汇率的向下压力和利率的上涨压力,因为这些经济体的居民出售本国资产换取Libra,从而降低了对当地资产的总体需求。这些影响还是主要取决于货币的选择,其在Libra储备篮子里的权重和Libra储备篮子的大小,进而也取决于Libra在多大程度上被视为一个安全的和方便的投资,也包括历史上的拥有不稳定且通货膨胀的当地货币的发展中经济体。一些研究表明,作为外汇储备的美国资产超过6万亿美元,这可能迫使美国利率降低了几个百分点。然而,尽管所持有的大量美元是作为储备资产,但美国的利率在发达经济体中仍然位居前列,这一事实表明,跨境美元投资对美国利率的影响并不大,甚至可能不到一个百分点。Libra影响利率变动的幅度似乎不太可能超过一个百分点。然而,只要利率低于零,即使日本和欧元区的利率面临最轻微的向下压力也是不受欢迎的。在这些经济体中,Libra可能会加强财政政策在缓和经济衰退方面的作用。投资于回报率为负的资产也会让Libra协会难以负担开支。Facebook宣布Libra储备篮子将“包括美元、英镑、欧元和日元”,但没有迹象表明是否也考虑纳入其他货币。这四种货币与人民币一起构成国际货币基金组织(IMF)的特别提款权(SDR)当然不是巧合。国际货币基金组织(IMF)成员国(几乎包括世界上所有国家)已承诺让特别提款权成为全球首要储备货币。Libra则提供了一个兑现承诺的机会。如果Libra想成为国际贸易和投资的一个广泛载体,Libra篮子的组成内容应该由国际机构通过一个适当的讨论会来决定,比如国际货币基金组织(IMF)。特别提款权货币篮子则是一个明显的参照点。不过,也有扩大一篮子货币的范围的理由:更广泛地分散成本和收益,并使全球贸易体系更加对称,从而减少受单一货币或少数货币主导的影响。调和这些竞争问题的一个方法是Facebook将Libra篮子设定为等同于国际货币基金组织(IMF)的特别提款权货币篮子,IMF扩大特别提款权至包括拥有稳健的货币和财政政策框架的所有经济体的货币。

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原标题:专访IMF阿德里安:稳定币应与央行储备挂钩,中国央行很可能全球首发CBDC

摘要 从诞生至今,加密货币(Crypto currency)价值的剧烈波动始终是其致命伤,而后诞生的挂钩美元或其他货币的稳定币(Stablecoin)虽然部分改善了这一缺陷,但事实上却并不“稳定”。今年6月,Libra白皮书发布,“一石激起千层浪”,虽然由于远景过于宏大、监管和公众信任严重缺失,定位为“全球货币”的Libra版本很难短期内实现,但这也让全球央行意识到,若不采取积极行动,传统金融体系将面临挑战,央行数字货币(CBDC)的推进也呈现被倒逼之势。

从诞生至今,加密货币(Crypto currency)价值的剧烈波动始终是其致命伤,而后诞生的挂钩美元或其他货币的稳定币(Stablecoin)虽然部分改善了这一缺陷,但事实上却并不“稳定”。今年6月,Libra白皮书发布,“一石激起千层浪”,虽然由于远景过于宏大、监管和公众信任严重缺失,定位为“全球货币”的Libra版本很难短期内实现,但这也让全球央行意识到,若不采取积极行动,传统金融体系将面临挑战,央行数字货币(CBDC)的推进也呈现被倒逼之势。

国际货币基金组织(IMF)对该问题予以极大关注,IMF货币和资本市场部主任托比亚斯·阿德里安(Tobias Adrian)在今年7月发布了《数字货币的崛起》(The Rise of Digital Money)一文,引发全球讨论。

“我们建议的是稳定币要和央行储备挂钩(即向央行进行100%备付金缴存),这一方面,中国实则已经走在了前面。支付宝、微信的备付金被要求100%上缴央行,并以储备的形式存在央行的资产负债表上。”阿德里安在IMF-世行秋季年会期间接受第一财经记者独家专访时表示。在上述文章中,阿德里安提出,由公共部门和私营部门合作的“合成”中央银行数字货币(synthetic CBCD,sCBDC)将会相较其他类型稳定币更具有优势。展望未来,也不能排除央行和科技公司合作发行数字法币的可能性。

此前,“中国央行CBDC呼之欲出”的相关言论引发各界关注。阿德里安表示,中国一向是金融科技、技术创新的领头羊,由于“央行向来是信用和稳定的守护者,不论做什么,都要保证系统的可信度”,因此他建议中国循序渐进、深入思考。不过,他也指出,即使中国三思而后行,中国还是很可能成为第一个发行CBDC的国家(大国)。至于具体方式,阿德里安认为,央行数字货币和即时支付系统两者之间并不存在可替代性,中国最后一定会同时运用即时支付系统和某种形式的CBDC。

作为IMF的金融顾问,阿德里安是货币和资本市场领域的部门最高负责人。在加入IMF前,他在纽约联邦储备银行担任高级副总裁,并任研究和统计组副理事长。

稳定币应与央行储备挂钩

第一财经:在《数字货币的崛起》一文中,你将数字货币的种类进行了全覆盖的划分,从而也重新定义了数字货币,即数字货币既包括基于账户(Account)的银行货币(B-Money)、电子货币(E-Money),也包括基于代币(Token)的加密货币。Libra 盯住一篮子货币和低风险资产,你将其定义为投资性货币(I-Money)。从这个角度看,Libra是否从一开始就犯了个错误?如果盯住单一货币(美元),预计推出会相当顺利,目前的争议也就不会存在?

阿德里安:目前的争论是,稳定币究竟应该盯住哪种货币?是一篮子货币还是美元?目前全球85个国家都已经有稳定币,可谓随处可见,它们一般盯住单一货币。虽然稳定币规模整体不大,但还是在与日俱增。

第一财经:和Libra计划的100%与特定资产挂钩不同,有些稳定币只是自称稳定币,并非100%与货币挂钩,而是与算法挂钩,这其实存在相当大的风险?

阿德里安:目前已经出现了几种商业模式,一种与算法联系但不充分挂钩货币;一种的确是100%挂钩,但挂钩的是风险资产;还有一种是与商业存款挂钩,我们建议的是稳定币要和央行储备挂钩。这一方面,中国实则已经走在了前面。支付宝、微信的备付金被要求100%上缴央行,并以储备的形式存在央行的资产负债表上。

稳定币基于代币发行(token-based),采用了分布式账本技术DLT(distributed ledger technology),支付宝则是基于账户体系(account-based),是E-money。我们认为稳定币有多种好处,例如它们在跨境支付方面更加有效,可以推动普惠金融,因为即使没有账户的人也能使用这些稳定币,也能用于实现证券交易等,很多方面的应用都可以受益于基于数字货币的系统。

第一财经:如何看待“KYC(了解您的客户)”和AML / CFT(反洗钱和打击恐怖主义融资)的问题?这是比特币和目前的稳定币普遍面临的挑战。

阿德里安:任何稳定币都必须要遵守AML/CFT要求。当你获得稳定币时,你的身份需要得到证实,而新技术的涌现也令身份验证更为简便。届时,稳定币可以在人与人之间进行交易转移,而你我之间进行的交易并不会被第三者获悉,但是监管者或央行总是可以验证究竟是谁在进行什么样的交易,因此AML/CFT执法应该由政府承担。

第一财经:因此稳定币的所谓“匿名”其实是无法实现的?

阿德里安:对政府不匿名,但对个人和商户还是匿名的。也就是说,我不需要把身份曝光给商户,但政府总是可以验证我在如何使用稳定币。因此,对稳定币而言,我们需要提升执法来打击犯罪行为,同时也在私人之间保证匿名。

第一财经:如你刚才所言,中国的第三方支付的备付金向央行进行100%的缴纳,而按照你提出的sCBDC(Synthetic CBDC)的概念,100%缴纳备付金的电子货币其实就是sCBDC。

阿德里安:支付宝是一种数字现金的形态(digital cash),是基于账户的体系,而不是基于代币,我认为中国迟早会推出代币,在很多应用方面,代币解决方案好于账户解决方式。

第一财经:TPS (每秒交易量)较低是目前基于代币发行的加密货币面临的一个技术难题,比特币网络处理交易速度为7TPS/S(每秒处理7笔交易),而支付宝的峰值处理速度为每秒20万笔左右。如何看待这一差距?

阿德里安:这取决于基于代币的体系如何设立。如果是完全分布式,那么会有一定的挑战和限制。 如果是部分中心化,尤其是如果监管交易执行,系统速度也可以很快。

中国很可能成为第一个发行CBDC的大国

第一财经:中国央行研究CBDC多年,但对于何时、如何正式推出仍然较为谨慎。你认为中国应尽快推出,还是在未来3~5年循序渐进?

阿德里安:中国是金融科技、科技应用、科技创新等方面的领头羊,因此中国央行很自然地就会成为第一批发行CBDC的机构。中国央行认为应循序渐进地来推进这一事宜,将所有潜在影响都纳入考量,也能让系统足够安全。央行向来是信用和稳定的守护者,不论做什么,央行都要保证系统的可信度。因此我建议中国循序渐进、深入思考。其实,即使中国三思而后行,我认为中国还是很可能成为第一个发行CBDC的大国。

第一财经:CBDC可用于零售用途(零售CBDC),例如用于消费者向商家支付,也可用于商业银行和清算所(批发CBDC),例如用于传统代理银行和其他支付系统以外更高效的银行间支付。对中国而言,你认为应该是采用批发CBDC还是零售CBDC?

阿德里安:我认为理想的系统是,即时支付系统可以用于零售和批发层面,而且是结合某种形式的央行数字货币。即使创设跨平台服务的即时支付服务,现金的需求还是会存在。我认为两者是互补的技术,央行数字货币和即时支付系统两者之间并不存在可替代性,我认为中国最后一定会同时运用即时支付系统和某种形式的CBDC。

第一财经:英国央行行长马克卡尼(Mark Carney)近期提出了一项彻底改革全球金融体系的提议,他认为全球央行应联合推出一种类似Libra的数字货币,取代美元作为全球储备货币,即SHC(Synthetic Hegemonic Currency,合成霸权货币)。如何看待这一提议?

阿德里安:卡尼希望有一篮子货币来取代美元,这一篮子货币可能是Libra也可能是其他篮子。某一个时候,一篮子货币可能会发挥一定作用,但先需要克服巨大的障碍,这也和资本市场的发展有关。例如商品、资本市场都是以美元计价。从英镑过渡到美元的这些发展都需要很长的时间积累,美元霸权背后是受到巨大的规模经济逻辑支撑,这一问题不太可能很快解决。

低利率将成“新常态”

第一财经:IMF此次下调2019年全球经济增速预测至3%,创金融危机后的最低点。同时,全球央行又开启了新一轮宽松周期。如何看待目前全球经济和金融市场面临的挑战?

阿德里安:贸易不确定性是经济增长和金融市场最大的压力点。一年前,全球市场开启抛售模式,自此货币政策开始转为宽松,占全球GDP70%的经济体都转为采用更宽松的货币政策,因此利率也开始走低,低利率的状态可能会维持很多年(lower for longer)。当然这也刺激了经济,我们预计货币宽松对今年经济增长的刺激幅度为0.5%,预计今年全球经济增速为3%。

威尼斯官网9778818,一方面,宽松货币政策的刺激效果在于其会带动需求,但副作用也不容忽视。对于那些保险机构、养老基金而言,它们都是有投资回报目标的,也正是由于货币政策转为宽松,瞬间它们此前对于收益率的假设都发生了巨变,这也会导致投资者更有动力去布局风险资产、追逐收益,同时公司部门也可能会加大发债和贷款力度。随着各界对于风险资产和加杠杆的需求攀升,信用利差会开始收窄。对那些非金融公司的借款方而言,当它们看到利率走低、信用利差收窄时,它们会倾向于加杠杆,例如发债、借贷,但这同时也增加了脆弱性。可见,虽然都低利率短期刺激了经济,但我们担心中期经济脆弱性会不断积累。

第一财经:欧央行行长德拉吉在卸任前再度重启欧元区的量化宽松(QE),对此各界不乏批评的观点,但面对经济下行的压力,德拉吉也不得不为之。你认为我们何时才可能退出非常规货币政策?

阿德里安:我们可能很多年都无法看到利率正常化。退后一步看包括欧美、亚洲在内的全球利率趋势,我们看到的是利率长期趋于下降,过去三四十年利率都不断下行。虽然我们总在想一切会不会回到过去的状态,但事实上,低利率大概率将是未来一个长期的新常态。

这一趋势背后主要有两大驱动力。一是生产率趋于下行,未来科技进步可能会带动生产率上行,届时或带动利率上行,但就目前而言,生产率仍趋于下行;此外,人口因素,即人口老龄化也导致人们更倾向于储蓄,这也推动利率继续下行。风险在于,“日本化”现象可能会出现在越来越多的国家。

第一财经:就英国脱欧、金融市场脆弱性等风险而言,你认为我们所面临的最大风险是什么?

阿德里安:尽管风险众多,但好在现在我们的银行体系更加健康、资本金更加充足,尤其是大型系统重要性银行,这也有利于全球金融稳定。实际上去年全年金融出现大抛售,部分市场回撤高达20%,但我们却没发现机构陷入困境,可见整个金融系统更具韧性。但随着各类不确定性上升、各国出口大幅下降,市场的波动率和政策不确定性之间的相关性上升,这种不确定性也包括英国脱欧等,贸易问题预计也需要很多年才能慢慢解决。

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